La coexistencia de monedas “empantana” aún más la estabilización

Debido a una serie de factores que azotan hace décadas a nuestra economía tales como la inestabilidad macroeconómica, la falta de credibilidad en los programas de estabilización, el escaso desarrollo de los mercados financieros, y los períodos recurrentes de alta inflación (con episodios de hiperinflación), es imposible no analizar los efectos económicos de la coexistencia de monedas: una – el peso – que se utiliza como medio de cambio y unidad de cuenta (aunque ya de manera parcial) y otra – el dólar – que cumple la función de depósito de valor.

 

Por un lado, la demanda de saldos reales en pesos y dólares depende de los rendimientos esperados de cada moneda, lo que implica que el grado de sustitución entre monedas se incrementa cuando el tipo de cambio es flexible, debido a que bajo ese régimen el riesgo cambiario es mayor, y por lo tanto, también el de mantenerse en pesos.

Por otra parte, el bimonetarismo tiene implicaciones en el diseño de política monetaria:

• La coexistencia de monedas afecta la estabilidad de la demanda de dinero, debido a que la inestabilidad en la demanda de pesos se origina en los cambios de expectativas de devaluación o depreciación de la moneda o de la tasa de interés internacional, por lo tanto, en este contexto no es adecuado implementar un régimen de ancla monetaria, tal como el (que parece ser, pero no) adoptó el BCRA en octubre de 2018.

• Las metas monetarias implementadas con el fin de contener la inflación sólo son efectivas bajo sistemas de tipo de cambio flexible y con ausencia de dominancia fiscal. Esto tampoco parece estar llevándose a cabo, menos aún a partir del 15 de abril, que el Tesoro comenzará a subastar USD 60 M por día.

Además, en una economía bimonetaria, el banco central reduce su habilidad de actuar como prestamista de última instancia. La autoridad monetaria pierde grados de libertad ante un episodio de sudden – stop, debido a que una parte importante de dinero y activos financieros se encuentran denominados en dólares.

Asimismo, dada la coexistencia de monedas se introduce un trade – off endógeno entre la estabilización de la producción y la inflación. Sin embargo, la gestión de Cambiemos parece estar demoliendo teoría económica, dado que no han logrado controlar una variable sacrificando la otra: la inflación continúa acelerándose y la actividad cayendo en picada.

Desde el punto de vista del nivel de actividad, dado el alto grado de dolarización de la economía, una devaluación o depreciación de la moneda (como la de 2018 o la que estamos viviendo estos días) deteriora los saldos reales y los balances de las empresas y los bancos, generando efectos reales contractivos (el año pasado el PBI cayó un 2,5% i.a., y el REM – BCRA estima que 2019 cerrará con un rojo en torno al 1,1%).

En tanto, considerando el efecto inflacionario, la velocidad de ajuste de las variables macroeconómicas es más rápida. Un alto nivel de sustitución de monedas incrementa la frecuencia en la que los precios y los salarios deben ser revisados ante shocks (internos o externos) que impacten en el tipo de cambio nominal. De esta forma, vemos que los contratos se indexan cada vez a plazos más cortos y existe una total incertidumbre sobre los márgenes de actualización: nadie quiere perder dinero, pero tampoco el negocio o el empleo.

Al mismo tiempo, la existencia de sustitución monetaria incrementa la elasticidad de la demanda de dinero respecto de la inflación esperada: un aumento en las expectativas inflacionarias (que se ubican en el REM – BCRA alrededor del 35% para 2019) provoca un alza en la demanda de dólares, generando al gobierno una pérdida de señoreaje, debiendo acrecentar éste el impuesto inflacionario.

Si bien el tema es muy amplio, y deben considerarse cuestiones adicionales como el diseño de base de política y la incertidumbre electoral, la intención fue analizar brevemente como el sistema de cobertura que hemos construido para evitar la licuación de nuestros ingresos / riqueza a través de la dolarización, termina convirtiéndose en un arma de doble filo a la hora de tener que estabilizar la economía.

Publicado en República Económica el 28/3/2019

https://www.republicaeconomica.com/single-post/2019/03/28/La-coexistencia-de-monedas-%E2%80%9Cempantana%E2%80%9D-a%C3%BAn-m%C3%A1s-la-estabilizaci%C3%B3n

Iceberg a la vista para la economía

Por Eliana Scialabba y Leandro Moro

La extrema volatilidad del tipo de cambio pone una vez más en evidencia la falta de consistencia, lo que amplifica los desequilibrios macroeconómicos, requiriendo de una mayor corrección para volver a la normalidad.

Desagregando el análisis en dos ejes fundamentales, hay que estudiar tanto los riesgos desde la perspectiva monetaria como fiscal.

Por el lado monetario, el mercado de dinero se encuentra todavía corrigiendo precios por la abrupta (y continuada) caída en la demanda de dinero. Dado que la inflación es un fenómeno exclusivamente monetario, los movimientos de la oferta y demanda de pesos afectan su valor, que se pone de manifiesto respecto al resto de los bienes. Es decir, si el peso disminuye su valor, el resto de los bienes costarán más unidades de pesos para ser adquiridos, y viceversa.

Consecuentemente, dado que el dinero es fiduciario (su valor solo depende de la confianza del público en el ente emisor) la pérdida de credibilidad en el banco central afectará a la demanda de dinero, y por ende, al nivel de precios de la economía. En este sentido entonces es importante destacar que, aun cuando el BCRA deje de emitir (aunque en la realidad no es tan así), si la demanda de dinero sigue cayendo, la inflación no cederá.

Ahora bien, a los efectos de contrarrestar la caída de la demanda de dinero, el BCRA quita dinero de circulación, vía Leliq: un bono de a 7 días que entrega a los bancos a cambio de que éstos congelen los depósitos de los particulares en el ente emisor.

Dado este contexto, existe una posibilidad de corto plazo, donde, si las expectativas de devaluación continúan en aumento, y el público en general retira los depósitos a plazo para dolarizar sus carteras, los bancos comerciales deberán devolver las Leliq al BCRA y poner todo ese circulante (60% de la base monetaria aproximadamente) en circulación.

De ocurrir esto, existen dos alternativas posibles: o se emite un bono de mediano largo plazo para los depositantes (estilo Plan Bonex), o se inyecta toda esa cantidad de dinero en cuestión de semanas y vamos a un escenario de hiperinflación (en un escenario de alto déficit fiscal).

El frente fiscal no es más alentador. Para un ratio deuda sobre PIB cercano a 100%, y una tasa de interés promedio de la deuda pública del 5%-6%, el Gobierno requerirá solamente para el pago de intereses (suponiendo que renueva la totalidad de la deuda) cerca de US$ 35.000 millones.

Adicionalmente, para cumplir con el objetivo de déficit primario “cero” y teniendo en cuenta los desembolsos del FMI para el 2020, el Tesoro requerirá financiamiento adicional, que al momento nadie parece estar dispuesto a proveer.

Este panorama general nos deja, entonces, tres opciones disponibles para evitar un nuevo default.

1. Emitir la cantidad de dinero necesaria para cubrir la brecha fiscal, con la consecuente aceleración inflacionaria.
2. Reestructurar la deuda y acordar un nuevo préstamo con los organismos internacionales.
3.  Generar un ahorro primario equivalente a los intereses de la deuda, lo que se traduciría en una política fiscal contractiva de magnitudes similares a las de 2002.

En este escenario no es casual que los agentes económicos se refugien en lo único que pueda garantizarles el traspaso a futuro de poder adquisitivo. En otros términos, los agentes racionales comprenden la complejidad del asunto, y ven el “iceberg” aproximarse, producto de lo cual, tratan de ganarse su lugar en los botes salvavidas que luego escasearan, ergo, adquieren moneda estadounidense (a cualquier precio) esperando el impacto.

Publicado en El Economista el 28/3/2019

http://www.eleconomista.com.ar/2019-03-iceberg-a-la-vista-para-la-economia/

Las Cadenas de Valor Global y las posibilidades de Argentina

Por Eliana Scialabba y Melisa Galvano Quiroga 

El paso del tiempo tiene la particularidad de generar más preguntas que respuestas y la evolución de los conceptos no es imbatible a la lógica temporal. En ese sentido, las Cadenas de Valor Global (CVG) surgen como una forma de entender los procesos de suma de valor agregado a las materias primas como sí cada empresa e industria tuviera sus propias cadenas de valor agregado.

El creciente proceso de globalización consolidó el concepto de integración en todas sus definiciones, impactado especialmente en la inmediatez de las comunicaciones y la expansión de las TIC, lo que moldeó una nueva forma entender las CVG. El avance del comercio internacional viene experimentando múltiples cambios en los últimos años. El rol de economías emergentes con una clase media de un alto poder adquisitivo y consumo fue llevando a la necesidad de buscar nuevas respuestas. Tal es el caso de China e India, en un primer momento y, luego, el avance sudeste de Asia.

La configuración de una nueva economía mundial con actores que proponen nuevas lógicas de acción fue llevando a lo que hoy identificamos como la fragmentación internacional de la producción. A su vez, esto tiene un alto impacto en la deslocalización y la externalización productiva alentadas por el avance tecnológico que fue enganchando cada uno de los eslabones de la cadena en menor o mayor impacto.

Otro factor importante es el rol que han cobrado las inversiones extranjeras directas (IED) impactando de lleno en la interdependencia comercial de los países debido a la creciente incorporación de servicios y encadenamiento de partes.

Debido al impacto tomado y los factores involucrados, hoy día entendemos las CVG como un conjunto de diferentes eslabones entrelazados de necesidad mutua que va desde el génesis hasta la venta de un servicio o producto con lo cual dada la complejidad es muy difícil encontrar producciones originarias de un solo país y, por el contrario, en la mayoría de los casos dada la intervención de múltiples partes terminamos hablando de “origen mundial”.

Las CVG, una puerta al mundo para Argentina

Que Argentina adolece de políticas estables no es una novedad y la política comercial, lejos de ser una excepción, sufre las mismas consecuencias que el resto de las variables. Lamentablemente se han perdido muchas oportunidades por estar cerrados al mundo o en su defecto mantener relaciones comerciales deficientes guiadas por motivos políticos e ideológicos que nos fueron alejando del mundo.

¿A qué se deben estos resulta dos? A las políticas proteccionistas que ha implementado nuestro país desde esa fecha. Con el objetivo de proteger la industria nacional, la política comercial ha estado orientada a reducir las importaciones a través de distintos instrumentos (restricciones cuantitativas y aranceles, entre otros). No obstante, quienes proponen estas políticas parecen desconocer la interdependencia del sector externo: si dejamos de comprarle al mundo, el mundo nos dejará de comprar a nosotros… y así es como llegamos a la situación planteada.

Además de la política comercial debemos destacar la creciente presión tributaria, que complica aún más el panorama de las firmas que quieren integrarse con el mundo. Los crecientes costos llevan a que la producción de nuestro país no pueda competir en el mercado internacional, en el que prevalecen menores cargas tributarias y economías mucho más abiertas. De esta forma, la articulación en la red de CVG es imposible.

¿Cómo puede el país aprovechar esta oportunidad?

Dado que las CVG se han convertido en una de las principales formas de producción de la economía global, Argentina debe buscar la forma de integrarse a esta nueva dinámica, la cual no sólo permite generar valor agregado, sino también una mayor difusión del conocimiento y aprovechamiento de las mejores tecnológicas.

No es fácil, ya que deben modificarse varias de los puntos mencionados previamente. En primer lugar, debe reducirse la presión tributaria para bajar los costos de producción y permitir a las empresas competir. Además deben eliminarse todos los tributos sobre el comercio exterior (aranceles, retenciones), a fin de poder comenzar a colocar la producción en la que contamos con ventajas comparativas en el resto del mundo: tenemos que mostrar que estamos cambiando para poder integrarnos cada vez mejor al nuevo esquema internacional.

Tal como se señaló, la mala política comercial de décadas nos llevó a aislarnos del mundo, generando relaciones deficientes en momentos en los cuales Argentina podría haber generado grandes oportunidades comerciales. Hoy día el mundo muestra una clara retracción comercial producto de las sucesivas crisis económicas y financieras con lo cual al momento de integrarse se debe tener un especial cuidado los medios y los socios con quienes hacerlo.

Con estas nuevas reglas de juego, una opción viable y posible sería la negociación de Tratados de Libre Comercio (TLC) bilaterales con las principales potencias mundiales –a fin de evitar que un cambio de gobierno revierta estos acuerdos fácilmente– y con las economías más dinámicas en cuanto a comercio internacional (China, India y las del sudeste de Asia).

Así, el país podrá insertarse en la CVG aportando exclusivamente en la producción de aquellos bienes y servicios en los que tenga ventajas comparativas, a fin de aprovechar las economías de escala estáticas y dinámicas, y exportando el resto.

Esto además permitirá la incorporación de tecnología que no sólo mejorará la producción ligada al comercio mundial, sino que se derramará a los bienes producidos para el mercado interno.

Publicado el 15/3/2019 en El Economista

https://www.eleconomista.com.ar/2019-03-las-cadenas-de-valor-global-y-las-posibilidades-de-argentina/

Nuevo apretón monetario: sin credibilidad no hay plan que funcione

El INDEC informó que la inflación de febrero fue del 3,8% mensual (+ 51,3% i.a., máximo valor desde el año 1991) y Guido Sandleris, presidente del BCRA, salió a brindar una conferencia de prensa, en la que dio detalles respecto al mayor endurecimiento monetario por parte del ente emisor, con el objetivo de controlar la inflación.

Sin embargo, a pesar de los esfuerzos del Banco Central por “domar a la fiera”, es muy probable que el apretón monetario nuevamente no tenga éxito, debido a que el eje central de un plan de estabilización es la credibilidad.

¿Por qué la credibilidad es tan importante a la hora de implementar un plan antiinflacionario?

Nunca debe olvidarse que la moneda sólo tiene valor en la medida que el público la acepte. Si se desconfía de la capacidad de la autoridad monetaria para mantener estable el valor de la moneda, esta tendrá cada vez menos valor.

En base a lo mencionado, analicemos el origen de los problemas de credibilidad, los cuales son varios (aquí presentamos lo más importantes), pero se encuentran íntimamente relacionados:

1. Inconsistencia interna del programa económico: la política monetaria no se encuentra alineada con otras políticas. Mientras el BCRA endurece la política monetaria restringiendo la expansión monetaria y subiendo las tasas de interés, el Tesoro continúa incrementando el gasto público. Asimismo, no queda claro si el ancla nominal es la tasa de interés o el tipo de cambio (independientemente de las declaraciones de los funcionarios).

2. Inconsistencia temporal: la estrategia optima ex ante es diferente a la ex post. Existen diferentes “trade off” o intercambios entre inflación y desempleo, deuda o impuesto inflacionario. ¿Cuáles son las variables de control de esta gestión? En el primer caso no existen dudas que la variable que le interesa al gobierno es la inflación: consideran que es la que necesitan controlar para llegar a las elecciones con los menores sobresaltos posibles (sacrificando cada vez más empleo). En el segundo, el camino elegido es el endeudamiento, a costa de un empeoramiento de las expectativas (más deuda hoy es más emisión, y, por lo tanto, más inflación, mañana).

3. Información asimétrica: los agentes privados no saben si el BCRA seguirá la regla o tendrá incentivos para actuar de manera discrecional, por lo que necesitan un tiempo para internalizar la política económica. Sin embargo, el manejo monetario de los últimos meses (movimiento abrupto de tasas, intervenciones indirectas en el mercado cambiario) muestran un manejo discrecional, lo que mete “más ruido” y complica  la estabilización.

4. Incertidumbre política: a todo lo expuesto se suma la típica incertidumbre del año electoral. El escenario tan incierto agrega volatilidad extra: si bien la gestión actual es decepcionante, el miedo al retorno del kirchnerismo no debe descontarse.

Entonces, debido a la imperiosa necesidad ¿cómo puede fortalecerse la credibilidad a fin que funcionen los programas antiinflacionarios?

En primer lugar, se debe romper de manera radical con el pasado: si bien debe llevarse a cabo un ajuste fiscal y monetario (prohibiendo explícitamente el financiamiento al Tesoro), estos no deben ser excesivos sino creíbles, ya que debe buscarse sustentabilidad de largo plazo. De nada sirve plantear que se llevará a cabo un plan de déficit cero y emisión cero si el mismo no es sostenible ni creíble.

Asimismo, deben eliminarse los controles de precios, ya que si bien permiten una transición de corto plazo hacia el equilibrio (con inflación baja), tampoco son sostenibles. Dado que los precios son señales de mercado, su control genera distorsiones de precios relativos, y, por lo tanto, no permiten la asignación eficiente de recursos.

El BCRA debe ser independiente, y esto se logra con la existencia de un mecanismo institucional que evite desviarse de las reglas: el tipo de cambio y la emisión monetaria o tasa de interés deben estar fuera de la órbita del gobierno. A pesar que desde el gobierno plantean la modificación de la Carta Orgánica, nada garantiza que de aprobarse la ley, esta no vuelva a cambiarse frente a la necesidad de recursos extra (no sería la primera ni la última vez).

Debe destacarse, además, el problema de “timing” del ajuste. Este debería haberse realizado al asumir la gestión, ya que la población estaba más dispuesta a aceptar los costos del ajuste.

El gradualismo ha fracasado y la falta de reformas estructurales nos están costando caro, tanto en término de actividad y empleo como de inflación.  Sin embargo, tras los anuncios del gobierno y el BCRA, está claro que lo único que les interesa es llegar a las elecciones con los menores sobresaltos cambiarios posibles. Sin embargo, no está todo dicho, y la falta de credibilidad nos puede jugar una mala pasada.

Publicado el 15/3/2019 en República Económica

https://www.republicaeconomica.com/single-post/2019/03/15/Nuevo-apret%C3%B3n-monetario-sin-credibilidad-no-hay-plan-que-funcione

La cruda realidad: los impuestos nos están asfixiando

Eliana Scialabba (Mag. UCA, PhD. (c) UCEMA) y Natalia Motyl (Fundación Libertad y Progreso)

Existe una realidad que todos los argentinos debemos enfrentar, por más cruda que sea: nuestro país no crece hace años. Durante las últimas décadas hemos transitado por una serie de gobiernos populistas que nos han llevado a la decadencia económica,  apaciguando a la masa poblacional con ideologías y discursos que intentaban alejar a los individuos de la verdadera compresión de los hechos.

Como nada dura para siempre, en el transcurso de estos años observamos las consecuencias de dichas políticas “económicas”: altos niveles de desempleo, de pobreza, de inflación y de deuda pública, con actividad económica e inversión estancada. Millones de argentinos quedaron a la deriva y abandonados por aquellos “políticos” que prometían un paraíso. ¿Cómo puede ser que un país tan rico en recursos naturales y con una fuerza de trabajo tan capacitada no crezca? La respuesta es simple: la carga fiscal es asfixiante.

No estamos diciendo nada nuevo. Ya en torno a 1770, autores clásicos como Smith y Say plantearon que las altas tasas impositivas reducían la base imponible sujeta a impuestos, dado que se generaban incentivos para que los agentes desvíen hacia la economía en negro.

En este contexto, los argentinos apenas logran llegar a fin de mes y eso sucede porque desde el empresario más deseoso en innovar hasta el trabajador que aporta su fuerza y capacidad intelectual al mercado deben trabajar la mitad del año para el Estado. Como muestra basta un botón: de acuerdo a un informe de 2018 del World Economic Forum, la carga impositiva en el país llega a borrar las ganancias corporativas, sumando el 137,3% (considerando los gravámenes que caen sobre el empleador), convirtiéndonos en la economía con mayor presión tributaria del mundo. La clase política populista se fue quedando poco a poco con nuestros ingresos y nos ha sometido a una cuasi-esclavitud.

Es sabido que los cambios en las tasas impositivas generan cambios en el comportamiento de los contribuyentes: ante una suba de los impuestos, estos modifican sus incentivos para trabajar o contratar más trabajadores, ya que parte importante del ingreso se destina al pago de impuestos. ¿Acaso alguno no ha escuchado a algún familiar / conocido / amigo diciendo que no desea hacer horas extras o lograr su buscado ascenso, porque lo que debe pagar, por ejemplo, de impuesto a las Ganancias, es mayor al ingreso adicional? Además, la excesiva presión tributaria explica que un tercio de nuestra economía se encuentre “en negro”.

Es casi impensable que para pagar impuestos en nuestro país hay que gastar 311 horas al año, mientras que en el promedio de los países de la OCDE sea de 160 horas. Es decir, además de nuestro ingreso, el Estado se roba nuestro tiempo.

De acuerdo al último informe del “Instituto Argentino de Análisis Fiscal”, el total de tributos legislados en los distintos niveles de gobierno en nuestro país asciende a 163. A nivel nacional se aporta 40 de 163, a nivel provincial 41 y a nivel municipal totaliza 82. Más aún, la recaudación se encuentra concentrada en sólo seis tributos: IVA, Aportes y Contribuciones a la Seguridad Social, Impuesto a las Ganancias y el Impuesto provincial a los Ingresos Brutos, los cuales en términos de PBI constituyen el 75% de la recaudación total del país. Todas cifras estrafalarias.

Además, algunos de los impuestos mencionados anteriormente producen un efecto cascada, es decir, se terminan gravando más de una vez un mismo hecho imponible, encrudeciendo aún más la situación económica de los argentinos.

¿Y cómo estamos respecto del mundo? Si bien se mencionó que ocupamos el primer puesto en el ranking de presión tributaria, es interesante ver como se ha venido “moviendo” la economía global en este tema: no sólo los Estados Unidos de Trump y el Brasil de Bolsonaro se encuentran reduciendo impuestos, para bajar los costos y aumentar la competitividad internacional, sino también la China de Xi Jinping. Como siempre, a contramano del mundo.

¿Por qué no bajar los impuestos?. Si es bien sabido que un recorte impositivo no sólo promueve la expansión del nivel de actividad y el empleo, sino que dado el efecto sustitución entre gasto privado y público, se reduce la necesidad de gasto estatal. En Argentina el Estado tiene un tamaño inviable, el cual es el único sector que sigue creciendo a expensas de los demás.

Tan regresiva es la tributación en la Argentina que ante la más mínima caída de la actividad económica, las empresas no pueden sostenerlo y terminan por quebrar, cerrar y despedir empleados.

Publicado el 7/3/2019 en Cronista

https://www.cronista.com/columnistas/La-cruda-realidad-los-impuestos-nos-estan-asfixiando-20190307-0049.html